信息來(lái)源：虎嗅Pro會(huì)員
作者：虎嗅投研
原文連結(jié)：跑贏(yíng)大盤(pán)的鹽津鋪子，可能還會(huì)漲
2020年3月7日，鹽津鋪子（002847）發(fā)布2019年財報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入13.99億元，同比增長(zhǎng)26.34%；實(shí)現(xiàn)歸母淨利潤(rùn)1.28億元，同比增長(zhǎng) 81.58%，實(shí)現(xiàn)良好雙增。
當(dāng)下的休閒零食在資本市場(chǎng)風(fēng)頭正勁，那麼作為業(yè)內(nèi)成員之一的鹽津鋪子具體表現(xiàn)如何？這家公司又與三隻松鼠、良品鋪子等大熱企業(yè)有何不同？本次虎嗅Pro將借財報(bào)解讀一二。
一、鹽津鋪子的成長(zhǎng)能力如何？
新品放量與渠道拓展共同助力公司增長(zhǎng)，未來(lái)發(fā)展可期。
（信息來(lái)源：公司公告）
2019年，鹽津鋪子實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.99億元，較2018年增長(zhǎng)26.34%。公司在報(bào)告期內(nèi)的高增長(zhǎng)主要得益於被寄予厚望的烘焙產(chǎn)品線(xiàn)表現(xiàn)良好，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)超過(guò)90%，成為驅動(dòng)公司增長(zhǎng)的核心力量，同時(shí)果乾與辣條兩(liǎng)條產(chǎn)品線(xiàn)也於2019年走出培育期，開(kāi)始逐漸放量，預計(jì)在未來(lái)能夠進(jìn)一步推動(dòng)公司營(yíng)收向上。
此外，鹽津鋪子在2019年的渠道戰略也對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)起到重要作用。線(xiàn)下商超渠道的「鹽津鋪子」零食屋+「憨豆先生」麵包屋的雙店中島模式目前的實(shí)踐效果不錯。同時(shí)，公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商渠道，即包括地區(qū)性中型連鎖超市、小型超市、便利店、批發(fā)市場(chǎng)等的開(kāi)發(fā)也取得了一定成果，線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售佔比有所提升。
綜上所述，目前鹽津鋪子受益於新品放量與渠道開(kāi)拓實(shí)現(xiàn)了2019年的良好增長(zhǎng)，且這兩(liǎng)點(diǎn)有助於公司的長(zhǎng)期發(fā)展，可對(duì)未來(lái)做積極預期。
二、鹽津鋪子的盈利能力如何？
規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)單位成本下降，核心業(yè)務(wù)毛利上升助推利潤(rùn)大幅成長(zhǎng)。
（信息來(lái)源：公司公告）
鹽津鋪子在2019年實(shí)現(xiàn)歸母淨利1.28億元，較上年同期激增81.56%。2019年公司的歸母淨利實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)主要得益於前期業(yè)務(wù)擴張的投入開(kāi)始逐漸取得回報(bào)。渠道擴張費(fèi)用以及產(chǎn)能方面的投入隨著公司規(guī)模的增長(zhǎng)，受益於規(guī)模效應(yīng)，單位費(fèi)用成本逐漸下降，且目前營(yíng)收規(guī)模第一的烘焙產(chǎn)品線(xiàn)之毛利率在報(bào)告期內(nèi)顯著提升（+5.10%），共同作用之下公司的利潤(rùn)在2019年實(shí)現(xiàn)了大幅成長(zhǎng)。
值得一提的是，鹽津鋪子在2019年的扣非淨利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了1.01億元，同比提高165.27%。這表明公司在本年度內(nèi)的盈利質(zhì)量不錯，並非依賴政府補貼這一公司佔比最高的非經(jīng)常性損益實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)。換(huàn)言之，鹽津鋪子在2019年的淨利潤(rùn)水平較此前質(zhì)量更高，增長(zhǎng)主要來(lái)自產(chǎn)品銷(xiāo)售收入而非補貼或對(duì)資產(chǎn)的處置。
（信息來(lái)源：公司公告）
此外，鹽津鋪子的盈利能力在2019年也得到了修復。公司在報(bào)告期內(nèi)毛利率為42.87%，淨利率為9.15%，較2018年同組數(shù)據(jù)（39.13%/6.43%）提升明顯。2018年的利潤(rùn)率突然下跌主要由於公司當(dāng)期為開(kāi)拓市場(chǎng)加大了資金投入，使得毛利率與淨利率雙雙承壓，偏激進(jìn)的投入已於2019年停止，且在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/淨利雙增之後，這些前期投入無(wú)疑是值得的。
（信息來(lái)源：公司公告）
公司毛利率本年度主要提升原因之一是佔比較高的產(chǎn)品線(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)後成本被攤薄，造成單位成本下降，最終促成毛利率的明顯回升並最終拉升公司盈利。其中作為增速最快的核心業(yè)務(wù)烘焙產(chǎn)品的毛利率提升對(duì)公司的利潤(rùn)率回暖幫助很大。
三、鹽津鋪子的營(yíng)收構(gòu)成是怎樣的？
從總體上來(lái)說(shuō)，由於鹽津鋪子採用的是全品類(lèi)的策略，因此公司涵蓋的產(chǎn)品線(xiàn)眾多，營(yíng)收構(gòu)成複雜。當(dāng)前主要營(yíng)收來(lái)源為烘焙產(chǎn)品、休閒豆製品以及肉（魚）製品三大類(lèi)。不過(guò)在2019年，三大戰略新品（烘焙、果乾、辣條）增長(zhǎng)良好，正在逐漸成為鹽津鋪子新的增長(zhǎng)驅動(dòng)力。
（信息來(lái)源：公司公告）
2019年，鹽津鋪子的烘焙產(chǎn)品（含薯片）實(shí)現(xiàn)收入4.10億元，較2018年增長(zhǎng)90.26%，增勢(shì)迅猛，自2017年推出後近三年不到的時(shí)間就發(fā)展成為了公司第一大營(yíng)收來(lái)源。而烘焙類(lèi)產(chǎn)品的產(chǎn)能約為8-10億之間，產(chǎn)能利用率僅為50%，這意味著待全國(guó)渠道擴張落地之後，放量速度有望進(jìn)一步增加，提升空間較大。
作為三大戰略新品之一的辣條作為2019年新品銷(xiāo)售勢(shì)頭不錯，實(shí)現(xiàn)了0.49億元收入，在2020年走出培育期後，可以期待進(jìn)一步的增長(zhǎng)。
而果乾雖然在2018年作為戰略新品新品推出時(shí)取得了0.71億元的收入，但在2019年增長(zhǎng)幅度有限，為23.05%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.87億元。目前果乾仍以To B為主，在未來(lái)轉(zhuǎn)向To C後，可能能夠更加快速的成長(zhǎng)。
（信息來(lái)源：公司公告）
若以地區(qū)做區(qū)分，則鹽津鋪子有著很明顯的區(qū)域性零食企業(yè)特徵，即在起家的區(qū)域營(yíng)收佔比明顯高過(guò)其他地區(qū)。
作為起家自湖南的零食企業(yè)，鹽津鋪子在華中地區(qū)的營(yíng)收佔比在2019年高達(dá)45.82%，營(yíng)收為6.41億元，遠(yuǎn)高於其他地區(qū)，這也是國(guó)內(nèi)休閒零食行業(yè)比較常見(jiàn)的特徵。
不過(guò)在2019年，鹽津鋪子對(duì)華東和西南市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)十分有效，兩(liǎng)地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)2.26億元和1.37億元的營(yíng)收，增長(zhǎng)79.47%和101.48%。鹽津鋪子目前仍在進(jìn)一步的渠道擴張之中，若在渠道全國(guó)化進(jìn)一步落地之後，有望持續(xù)提高在其他地區(qū)的銷(xiāo)售收入。
預警：在此次新冠疫情之中，華中地地區(qū)為核心災區(qū)，因此鹽津鋪子本季度的線(xiàn)下收入可能會(huì)受到明顯衝擊，2020年第一季度營(yíng)收可能出現(xiàn)明顯下滑。
四、鹽津鋪子的經(jīng)營(yíng)模式有何特點(diǎn)？
鹽津鋪子目前是行業(yè)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈布局的品牌商。與三隻松鼠、良品鋪子等主要走代工路線(xiàn)的品牌不同，鹽津鋪子一直採用的是「自主生產(chǎn)」的模式。自主生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)在於品控更有保證，這在消費(fèi)者對(duì)食品安全的關(guān)注度持續(xù)上升的當(dāng)下，是對(duì)品牌建設(shè)有一定好處的。同時(shí)，自主生產(chǎn)將各環(huán)節(jié)利潤(rùn)都留存在公司，這能夠在一定程度上提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
此外，得益於全產(chǎn)業(yè)鏈，鹽津鋪子有能力快速啟動(dòng)對(duì)新品的開(kāi)發(fā)，在短期完成小批量生產(chǎn)後投入市場(chǎng)，若反應(yīng)良好就可以進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)和推廣(guǎng)。此種模式使得公司能夠進(jìn)行從新品研發(fā)到生產(chǎn)銷(xiāo)售的無(wú)縫對(duì)接，對(duì)市場(chǎng)和消費(fèi)者偏好的變化適應(yīng)力會(huì)更好。
但自主生產(chǎn)模式也存在一定問(wèn)題，即公司的增長(zhǎng)會(huì)受限於產(chǎn)能，而產(chǎn)能的擴大需要時(shí)間與資金投入。這就使得公司需要持續(xù)的投資進(jìn)行廠(chǎng)房、土地使用權(quán)以及生產(chǎn)設(shè)備等的建設(shè)，這會(huì)在資金上帶來(lái)一定的壓力，且當(dāng)產(chǎn)能接近天花板時(shí)，公司的增長(zhǎng)也會(huì)隨之放緩。
不過(guò)當(dāng)前鹽津鋪子的產(chǎn)能尚未被充分利用，例如公司目前烘焙產(chǎn)能的利用率僅有50%，提升空間仍然明顯，因此產(chǎn)能天花板在現(xiàn)階段尚不足以限制鹽津鋪子的持續(xù)增長(zhǎng)。
五、鹽津鋪子在資本市場(chǎng)表現(xiàn)如何？
（信息來(lái)源：東方財富）
疫情期間，鹽津鋪子在資本市場(chǎng)表現(xiàn)比較不錯，在疫情對(duì)市場(chǎng)衝擊不斷的情況下逆勢(shì)上揚。春節(jié)後首日2月3號(hào)至財報(bào)發(fā)布前最後一個(gè)交易日3月6日期間的數(shù)據(jù)顯示，公司的股價(jià)漲幅為26.28%，明顯跑贏(yíng)大盤(pán)（深證指數(shù)）8.43%的整體漲幅，也大幅領(lǐng)先所屬的食品飲料版塊12.01%的漲幅。在財報(bào)公布後的利好消息驅動(dòng)下，有望迎來(lái)新一輪上揚。